摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián结婚以后他那个越来越大了)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预(结婚以后他那个越来越大了yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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