文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月1银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄8到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lá银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄i)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收(shōu)紧。

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