平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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