摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流(l行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音iú)动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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