文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热(rè)带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县对(duì)银(yín)行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预(yù昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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