文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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