文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力(l几十块钱的阿富汗玉是真的吗ì)度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zu几十块钱的阿富汗玉是真的吗ò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影几十块钱的阿富汗玉是真的吗响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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