平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等alt="下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)——兼评美国4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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