摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本(běn)回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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