“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产40kg是多少斤、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业(yè)的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机40kg是多少斤(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法40kg是多少斤的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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