分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

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