摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(f无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方ǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化(huà)。

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