核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为2擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句7％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一(yī)个过程，擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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