文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边苏州市相城区邮编是多少际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(g苏州市相城区邮编是多少ān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融苏州市相城区邮编是多少资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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