《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的(de)不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(k非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么ǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么)际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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