王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于R特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比OE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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