分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　复活的作者是谁，复活的作者是谁2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据(jù复活的作者是谁，复活的作者是谁)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非复活的作者是谁，复活的作者是谁(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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