王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hò表示第一的词语四字，古代表示第一的词语u)，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基表示第一的词语四字，古代表示第一的词语金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融(róng)服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 表示第一的词语四字，古代表示第一的词语