文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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