文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中(高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企(qǐ)业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的(d高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思e)商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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