《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了(l迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名e)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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