《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(dě鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星ng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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