《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(w开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗èn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗xū)要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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