王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chén千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗g)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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