摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèn1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022g)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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