《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的德国有多大面积，德国相当于中国哪个省压(yā)力(德国有多大面积，德国相当于中国哪个省lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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