“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经(jīng闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰)不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富(fù)安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定(dìng)人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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