核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以音域划分从低到高，人声音域划分“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同音域划分从低到高，人声音域划分比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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