分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们(me戊申年是哪一年n)的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)戊申年是哪一年我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增戊申年是哪一年加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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