文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金(j一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱īn)的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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