主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yó无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗u)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带(dài无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗)来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗trong>

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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