核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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