“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服iāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未来的(de)两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在(zàisimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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