“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gè染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的ng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就(jiù)具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团(tuá染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的n)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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