核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)第一波(bō)上鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎ鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的n)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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