来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思trong>

　　而(ér)对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。