文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国的(de)信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗t>

　　压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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