文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀)续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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