平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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