《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hò38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少u)，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱，38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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