平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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