核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zh韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔èng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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