来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时(过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位(过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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