分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业吴亦凡还出得来吗贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计吴亦凡还出得来吗(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

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