来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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