“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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