文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思