来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货(黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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