“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说)仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该(gāi)公司(sī)能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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