核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自(zì)低估(gū)值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么